香港联交所考虑引入SPAC上市模式

2021年05月

前言

特殊目的收购公司（“SPAC”）是近年快速发展的一种新型上市融资模式，其主要通过设立没有业务的壳公司进行上市募资，其后物色具有潜力的私人企业进行并购，而被并购的企业间接取得上市地位。根据相关机构统计，SPAC在2020年的募资总额超过800亿美元，占当年美股IPO募资总额近半。

随着SPAC热潮席卷全球，香港联合交易所有限公司(“联交所”)也计划在2021年6月就是否引入SPAC模式及监管要求向市场咨询，并有机会在年底前完成SPAC相关的监管制度，以提升联交所作为全球募资中心之一的竞争力和吸引力。但近年联交所也致力遏止借壳上市，若引入SPAC模式，需要对联交所《上市规则》(“《上市规则》”)的相关规范作出修订以对SPAC模式及借壳上市进行区分，并为SPAC模式提供系统性设计及审批标准。

本文将对SPAC模式及其余借壳上市方式的不同之处进行简要介绍，并就联交所是否引入SPAC模式的考虑进行梳理。

SPAC模式

不同于传统IPO由上市主体通过公开发行发掘市场资金，SPAC模式先通过管理团队的声誉、过往业绩及能力上市募集市场资金，然后发掘优秀的目标公司并通过并购方式使该公司间接取得上市地位实现上市融资。 SPAC模式下，上市主体在设立初始是没有业务的“壳公司”，但通过上市募集资金后进行并购，其模式类似私募股权基金。

SPAC模式的运作方式

SPAC项目主要由赞助人、管理团队及公众投资者参与。赞助人负责提供SPAC的启动和初始出资，并组织具有私募股权、企业并购及运营等经验的专业人士组成SPAC的管理团队。其后SPAC通过类似传统IPO的方式向公众投资者募资，募集资金存放在SPAC的信托账户内，并可进行低风险投资（例如购买短期公债），其后用于并购或向股东退还。

SPAC必须在IPO完成后的指定期限内完成并购，指定期限通常为两年，否则SPAC将被清算解散。若未能在指定期限内完成并购，届时SPAC的信托资产（包括本金及利息）须按比例向公众投资者全数退还，而包括IPO费用等支出会由赞助人承担。虽然赞助人向SPAC投入了启动和初始出资，但是除非SPAC完成并购，否则赞助人不会取得任何报酬，而且还要承担包括IPO费用等额外支出。

SPAC可向赞助人发行创始人股份及认股权证作为出资回报。创始人股份以名义价格发行并由赞助人认购，并会于收购合并完成后自动转换为公众股份，赞助人的权益由此大幅增值。赞助人可以通过认购创始人股份获利，并行使认股权证扩大利润。 SPAC也会向公众投资者发行股票单元及认股权证。如果SPAC完成并购后股价上升，公众投资者不但可以获得普通股的价差，还能取得认股权证的额外利润。

SPAC比传统IPO相对便宜和直接，一般能缩短实现上市时程。 SPAC也向公众投资者提供了安全的退出机制，即使未能完成并购，公众投资者仍可全数收回投资并赚取利息。另一方面，由于赞助人只能通过完成并购获利，且未完成并购或会导致清算解散影响赞助人及管理团队的声誉，所以赞助人及管理团队可能会在SPAC的生命周期内收购质素不佳的公司或提出不合理的溢价，从而影响日后的股价表现，令公众投资者蒙受损失。当然公众投资者对并购目标有异议的也可在收购完成前根据SPAC章程或监管机构规定召开股东大会否决并购议案，也可要求SPAC按成本价赎回自己持有的SPAC股份。

SPAC与借壳上市

借壳上市是寻找具有业务但因经营不善等原因而有意卖盘的上市壳公司，由未上市借壳公司收购上市壳公司，再进行企业重组把上市壳公司的不良资产剥离，注入未上市借壳公司的核心资产，使得未上市借壳公司间接取得上市地位。虽然SPAC模式在某些方面类似借壳上市，例如通过上市公司的并购操作实现目标公司不经IPO流程而实现上市，但不同于借壳上市的壳公司，SPAC模式下的壳资源一般较干净，只有现金而没有业务或负债等问题，通常监管也会对两种模式区分对待。

联交所引入SPAC模式的考虑

造壳、养壳及买壳活动是目前联交所整顿市场重点，联交所先后推出指引信（包括GL78-14及GL84-15）监管造壳、养壳及买壳活动，并在2019年对当时的《上市规则》作出修订，对借壳上市行为进行进一步监管。

联交所近年遏止借壳上市主要目的是防止非上市公司透过借壳上市规避上市审批程序。由于SPAC模式类似借壳上市，通过上市公司的并购操作并绕过监管部门的审批程序而实现未上市公司上市，所以在现行规定下属于联交所禁止的模式。

此外，SPAC模式与《上市规则》第14.82条规定亦有冲突，即发行人（根据第21章上市的投资公司除外）全部或大部分的资产不可为现金及╱或短期投资，否则联交所会因该发行人不会被视为适合上市而将其停牌。

不过，SPAC模式不完全与借壳上市相同，也不容易造成市场充斥质素参差的壳公司，并且可以通过尽职调查及保留公众投资者否决不良收购的权利保障公众投资者的利益。

总结

随着SPAC模式在全球资本市场的兴起，联交所可能很快会就是否引入SPAC模式及监管要求向市场咨询，并提出对现行《上市规则》的相关规范作出修订及SPAC模式的系统性设计及审批标准的方案，届时我所资本市场团队将密切留意市场动向。