香港聯交所考慮引入SPAC上市模式

2021年05月

前言

特殊目的收購公司（“SPAC”）是近年快速發展的一種新型上市融資模式，其主要通過設立沒有業務的殼公司進行上市募資，其後物色具有潛力的私人企業進行併購，而被併購的企業間接取得上市地位。根據相關機構統計，SPAC在2020年的募資總額超過800億美元，佔當年美股IPO募資總額近半。

隨著SPAC熱潮席捲全球，香港聯合交易所有限公司(“聯交所”)也計劃在2021年6月就是否引入SPAC模式及監管要求向市場諮詢，並有機會在年底前完成SPAC相關的監管制度，以提升聯交所作為全球募資中心之一的競爭力和吸引力。但近年聯交所也致力遏止借殼上市，若引入SPAC模式，需要對聯交所《上市規則》(“《上市規則》”)的相關規範作出修訂以對SPAC模式及借殼上市進行區分，並為SPAC模式提供系統性設計及審批標準。

本文將對SPAC模式及其餘借殼上市方式的不同之處進行簡要介紹，並就聯交所是否引入SPAC模式的考量進行梳理。

SPAC模式

不同於傳統IPO由上市主體通過公開發行發掘市場資金，SPAC模式先通過管理團隊的聲譽、過往業績及能力上市募集市場資金，然後發掘優秀的目標公司並通過併購方式使該公司間接取得上市地位實現上市融資。 SPAC模式下，上市主體在設立初始是沒有業務的“殼公司”，但通過上市募集資金後進行併購，其模式類似私募股權基金。

SPAC模式的運作方式

SPAC項目主要由贊助人、管理團隊及公眾投資者參與。贊助人負責提供SPAC的啟動和初始出資，並組織具有私募股權、企業併購及運營等經驗的專業人士組成SPAC的管理團隊。其後SPAC通過類似傳統IPO的方式向公眾投資者募資，募集資金存放在SPAC的信託賬戶內，並可進行低風險投資（例如購買短期公債），其後用於併購或向股東退還。

SPAC必須在IPO完成後的指定期限內完成併購，指定期限通常為兩年，否則SPAC將被清算解散。若未能在指定期限內完成併購，屆時SPAC的信託資產（包括本金及利息）須按比例向公眾投資者全數退還，而包括IPO費用等支出會由贊助人承擔。雖然贊助人向SPAC投入了啟動和初始出資，但是除非SPAC完成併購，否則贊助人不會取得任何報酬，而且還要承擔包括IPO費用等額外支出。

SPAC可向贊助人發行創始人股份及認股權證作為出資回報。創始人股份以名義價格發行並由贊助人認購，並會於收購合併完成後自動轉換為公眾股份，贊助人的權益由此大幅增值。贊助人可以通過認購創始人股份獲利，並行使認股權證擴大利潤。

SPAC也會向公眾投資者發行股票單元及認股權證。如果SPAC完成併購後股價上升，公眾投資者不但可以獲得普通股的價差，還能取得認股權證的額外利潤。 SPAC比傳統IPO相對便宜和直接，一般能縮短實現上市時程。 SPAC也向公眾投資者提供了安全的退出機制，即使未能完成併購，公眾投資者仍可全數收回投資並賺取利息。另一方面，由於贊助人只能通過完成併購獲利，且未完成併購或會導致清算解散影響贊助人及管理團隊的聲譽，所以贊助人及管理團隊可能會在SPAC的生命週期內收購質素不佳的公司或提出不合理的溢價，從而影響日後的股價表現，令公眾投資者蒙受損失。當然公眾投資者對併購目標有異議的也可在收購完成前根據SPAC章程或監管機構規定召開股東大會否決併購議案，也可要求SPAC按成本價贖回自己持有的SPAC股份。

SPAC與借殼上市

借殼上市是尋找具有業務但因經營不善等原因而有意賣盤的上市殼公司，由未上市借殼公司收購上市殼公司，再進行企業重組把上市殼公司的不良資產剝離，注入未上市借殼公司的核心資產，使得未上市借殼公司間接取得上市地位。雖然SPAC模式在某些方面類似借殼上市，例如通過上市公司的併購操作實現目標公司不經IPO流程而實現上市，但不同於借殼上市的殼公司，SPAC模式下的殼資源一般較乾淨，只有現金而沒有業務或負債等問題，通常監管也會對兩種模式區分對待。

聯交所引入SPAC模式的考量

造殼、養殼及買殼活動是目前聯交所整頓市場重點，聯交所先後推出指引信（包括GL78-14及GL84-15）監管造殼、養殼及買殼活動，並在2019年對當時的《上市規則》作出修訂，對借殼上市行為進行進一步監管。

聯交所近年遏止借殼上市主要目的是防止非上市公司透過借殼上市規避上市審批程序。由於SPAC模式類似借殼上市，通過上市公司的併購操作並繞過監管部門的審批程序而實現未上市公司上市，所以在現行規定下屬於聯交所禁止的模式。此外，SPAC模式與《上市規則》第14.82條規定亦有衝突，即發行人（根據第21章上市的投資公司除外）全部或大部分的資產不可為現金及╱或短期投資，否則聯交所會因該發行人不會被視為適合上市而將其停牌。

不過，SPAC模式不完全與借殼上市相同，也不容易造成市場充斥質素參差的殼公司，並且可以通過盡職調查及保留公眾投資者否決不良收購的權利保障公眾投資者的利益。

總結

隨著SPAC模式在全球資本市場的興起，聯交所可能很快會就是否引入SPAC模式及監管要求向市場諮詢，並提出對現行《上市規則》的相關規範作出修訂及SPAC模式的系統性設計及審批標準的方案，屆時我所資本市場團隊將密切留意市場動向。